BOB半岛察股观经中国经济转入“消费拉动模式”中泰证券首席经济学家 李迅雷

　　BOB半岛察股观经中国经济转入“消费拉动模式”中泰证券首席经济学家 李迅雷图：由于目前有效需求不足，扩大财政对居民部门的支出，所产生的乘数效应半岛BOB，会远大于扩大财政对企业部门的支出。

　　经济持续的高增长源于政府对社会资源的组织与分配，但当中国成为全球第二大经济体后，三大部门之间的分配比例及部门内部的结构性问题逐步显现出来，给经济发展带来一定掣肘。因此，现时需要再平衡国民收入分配比例，根据经济发展阶段进行适时调整。

　　中国经济的增长模式与西方不同半岛BOB，甚至与其他发展中国家也有显著分别。例如，通过投资来拉动经济增长是其中一大特征。从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP（国内生产总值）中，中国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。

　　投资能长期维持高比例BOB半岛，与公有制的经济特征有密切关系，中国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色半岛BOB，还可以在经济下行压力增大时通过投资作逆周期调控。

　　由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快半岛BOB，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大，令政府部门内部的债务结构失衡。

　　为应对失衡，中国目前正采取地方化债和中央发特别国债的举措。由于中国政府部门的杠杆率总水平不算高，故通过让地方与中央在事权和财权方面的对称性提高来改善中央与地方政府的债务结构。例如，今年财政预算中决定中央财政发行1万亿元（人民币，下同）超长期特别国债，另外继续给地方政府发行再融资特别债的额度，以降低地方政府的债务成本。

　　从企业部门看，国企和民企之间也同样存在结构性问题。如过去两年的固定资产投资中，民间投资增速在零附近徘徊，而国有控股投资增速维持在10%上下波动。反观10至20年前，民间投资增速通常维持在20%以上，个别年份更是高得离谱。

　　民间投资增速之所以在过去20年中出现巨大落差，应该与制造业的产能过剩和房地产长周期的下行有关。从配图中不难发现，民间投资增速自2021年三季度出现断崖式下滑，恰好与房地产周期见顶的时间一致。

　　天下熙熙，皆为利来。中国以中低端为主的制造业增加值占全球比重达30%BOB半岛，但人口只占17.6%，消费只占全球13%左右。这意味着制造业在产能过剩的环境下毛利率会显著下降。而民间投资在融资成本高于国企的情况下，投资意愿下降是必然的。

　　由于中国民营企业对城镇就业的贡献率超过80%，故民营企业对中国经济的作用毋庸置疑，政策支持、对法制保障等也将不断完善半岛BOB。但今年1至2月份民间投资增速依然只有0.4%半岛BOB，与国有控股企业投资增速高达7.3%形成鲜明反差。这说明民企投资意愿不足的根本原因还是投资回报率不达预期。

　　从居民部门看，2021年以来居民部门的杠杆率水平增长速度变得平缓，这应该与房地产长周期进入下行阶段有关。但即便如此，按居民家庭部门用于还本付息的支出占居民可支配收入的比重看半岛BOB，中国居民部门的偿债压力仍然偏高。从国际比较看，中国居民家庭的债务负担较重，原因还是在于中国居民家庭的储蓄率过高和可支配收入占GDP比重较低。

　　储蓄率高则消费率低，债务负担重则消费意愿弱。这就可以解释居民部门的最终消费对GDP的贡献明显低于全球平均水平的原因。而与之相对应的是，资本形成对GDP的贡献是全球平均水平的两倍左右。

　　以上通过从国民经济三大部门的特征和结构来分析并解释，过去中国经济出现长期高增长的原因及当前面临的一些问题。

　　去年底召开的中央经济工作会议提出了中国面临的六大困难，其中把“有效需求不足”放在第一位。所谓有效需求，是指有支付能力的需求，包括消费和投资（如购房也算投资）需求。因此，“部分行业产能过剩”实际上与有效需求不足有关，因而导致“社会预期偏弱”。

　　当“消费降级”半岛BOB、房地产走弱的现象持续下去，则国内大循环就会存在“堵点”，各种风险隐患就容易爆发。例如，财政部刚刚公布1至2月份中国企业所得税与去年同期持平，个人所得税同比大幅下降15.9%，但同期的社会用电量增长11%BOB半岛，说明经济增长可能与企业和个人的收入增长不同步，经济结构需要重整。

　　有效需求不足，体现在消费增速的放缓和物价走势的疲弱。但物价是由供需关系决定的，供给过多或需求不足都可能导致商品价格回落，故物价走弱也可能是供给过多带来的。

　　回顾历史，中国产能过剩问题出现较早，2012至2016年持续4年出现PPI（工业生产者出厂价格指数）负增长，由此开展一轮供给侧结构性改革BOB半岛，通过优化供给来解决产能过剩问题。从PPI的走势看，2017年以后的确出现了回升。但如果把中美之间的PPI走势作比较，发现彼此的走势较为相似，2017年后美国的PPI也出现回升。因此，在导致产能过剩的多种因素方面BOB半岛半岛BOB，可能供给不是主要因素。

　　中美的PPI走势较为相似，关键还是在CPI（居民消费价格指数）的走势差异上BOB半岛。美国在疫情之后，财政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6万多亿美元的财政刺激，其中相当大一部分用于给包括失业和非失业群体在内的居民部门发放现金补贴。因此，美国这一轮历史上罕见的通胀BOB半岛，应该与政府发放补贴密切相关。

　　也就是说，美国这轮通胀首先是通过增加居民收入来拉动需求，不仅把补贴用于消费半岛BOB，还用于减轻债务。由此带来一定的乘数效应，推升非农就业的上升和人力成本的提高，使得通胀水平的回落幅度大大低于预期。

　　中国在2015年下半年推出为期3年的棚改货币化举措，实际上也是给居民部门通过拆迁补贴的方式拉动房地产投资和消费，使得居民部门的杠杆率水平从2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，中国居民部门的杠杆率水平已经与发达国家看齐，且偿债率较高BOB半岛，今后居民部门缩表的可能性较大。

　　以上分析可以说明中国经济面临的主要问题，或者导致物价疲弱的主要因素来自需求端，即“有效需求不足”是经济工作会议所述的六大困难中的核心问题。

　　中国一直采取“赶超模式”来发展经济BOB半岛，这种模式最鲜明的特征是投资拉动，且已经取得了巨大成就：GDP的全球份额从九十年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基础设施，这实际上就是“政府+企业”主导的模式，让中国的制造业占全球的比重超过30%。同时，通过政策的扶持BOB半岛，中国在高铁、光伏、锂电池和电动车等领域的全球份额遥遥领先。

　　但这种模式并不是一直可以持续下去，随着生产要素的组合优势不断削弱，如人口红利步入末期、劳动力、土地成本升到一定水平、技术进步放缓等影响下，资本回报率就会下降，高度市场化的民企的投资增速大幅下降，宏观杠杆率水平大幅提高。

　　尤其当中国劳动年龄人口减少半岛BOB、老龄化率加速下BOB半岛，传统的投资拉动模式恐怕难以为继。2011年，中国劳动年龄人口开始下降，这也是中国经济增速开始下行的第一年；2021年，中国65岁以上人口超过14%，步入深度老龄化社会，这也是房地产长周期上升阶段结束，开始下行的第一年。

　　当大部分行业的供给能力超强，但需求跟不上的时候，就会出现所谓的“卷”。这就需要调整结构，即构成国民经济三大部门的比例关系需要调整，部门内部的结构需要优化。

　　在投资拉动模式下，债务对GDP的乘数效应通常低于1。但在消费拉动模式下，增加居民收入所带来的乘数效应则大于1。在有效需求不足的情况下，扩大财政对居民部门的支出，其乘数效应远大于财政对企业部门的支出。原因很简单，中国产能过剩现象较为普遍，财政支持企业BOB半岛，往往是扩大供给，而财政支持居民，才是扩大需求半岛BOB，有利于供需平衡。